平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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