核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)脱销什么意思啊，什么叫做脱销。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政(脱销什么意思啊，什么叫做脱销zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重(z脱销什么意思啊，什么叫做脱销hòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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