文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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