“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)一个立一个羽念什么字并不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为一个立一个羽念什么字21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品一个立一个羽念什么字提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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