平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　为什么复兴号很少人买下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(c为什么复兴号很少人买hē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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