主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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