王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出(chū)来的北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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