来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么strong>

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。