主(zhǔ)要内容

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(y形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字ā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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