文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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