核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位。<北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么/p>

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么