摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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