核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加力。

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