核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需(xū)求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％pupil是什么意思 pupil是可数名词吗。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年pupil是什么意思 pupil是可数名词吗财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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