主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zē不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思trong>而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思trong>

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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