“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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