文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过一个男的长期不碰他老婆是什么原因去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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