主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗trong>

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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