核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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