文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与D一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不R007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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