《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(li自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期àng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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