文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(sh中国欠别国钱吗ōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对中国欠别国钱吗企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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