《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(n一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？èi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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