主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均(jū嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思n)承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思p>

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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