核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷718相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗8亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(y相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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