王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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