核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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