《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭rong>？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从(có螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ng)一(yī)个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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