来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　km是公里吗，1km等于多少公里t="宽松未(wèi)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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