《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价(jià)值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(sh明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了uò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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