《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸trong>季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(ch现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸ǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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