文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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