“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021当年非典为什么神秘结束了年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)当年非典为什么神秘结束了负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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