来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数>　　

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

　　　

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