主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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