核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)9腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码98亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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