文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

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