分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支(殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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