《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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