平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(y为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹íng)来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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