《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗