平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌g>一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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