来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(z稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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