分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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