分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(lu中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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