平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(g当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗uó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(c当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗hē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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