核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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