《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费ng> in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。