平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比(b鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？>首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。