文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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